IMI宏观月报 | 互惠均衡 “国”“民”显著界限正被打破（2018年11月）
以下为报告全文：
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国内外经济金融形势研判——海外宏观
1. 全球主要经济体经济走势分析
IMF在10月份的全球经济展望中预测2018年-2019年全球经济增速为3.7%，比4月份预计值低了0.2个百分点。经济增速下调反映了2018年初主要发达经济体的经济活动的抑制，四月至九月中旬实施或批准的贸易措施的负面影响，以及一些主要的新兴市场和发展经济体因趋紧的金融状况、地缘政治紧张及高额的石油进口导致的经济疲弱。根据IMF的测算美国提高进口关税（按照美国政府迄今为止所威胁的方式）和贸易伙伴采取报复性措施的组合，可能给全球经济造成重大损失。
2018年第三季度，全球主要经济体经济增速有所放缓。美国经济增速放缓，美国经济增速由二季度的4.2%下滑至3.5%，欧元区实际GDP增速滑落至2013年6月以来最低值0.7%，日本滑落至2014年6月以来历史最低值-1.2%。
（1）美国经济增长放缓 通胀符合预期
美国经济强劲增长：2018年第三季度美国GDP增长速率为3.5%，相较于2018年第二季度4.2%的增长率明显放缓。三季度美国经济放缓主要源于净出口的大幅下降，净出口对经济增速的贡献率为-2.52%。从生产端看，美国10月制造业PMI持续下行，并不足以支撑美国经济持续保持较高的增速；通胀符合预期：10月CPI、核心CPI符合预期（10月CPI同比2.5%，预测同比2.5%；核心CPI 10月同比2.1%，预测同比2.1%）。失业率居于低位，非农人口变动高于预期：10月失业率为3.7%，处于历史低位。10月非农业就业人口变动达到25万，远高于市场预期的20万。美联储9月利率决议宣布加息25个基点，点阵图显示美联储预期中值仍显示2019年将加息3次。美国对经济预期乐观，认为劳动力市场走强，经济活动强劲，通胀符合预期。美联储重申进一步渐进加息符合经济扩张态势，经济前景的风险似乎“大致平衡”。
（2）欧元区经济增速大幅下降，通胀有所回升
欧元区经济增速大幅下降：三季度GDP 增速环比折年率为0.7%，远低于第二季度经济增速。全球贸易疲软以及贸易战或为欧洲经济放缓的主要原因。从生产端看，欧元区制造业PMI指数持续走低，10月制造业PMI下跌至52，服务业PMI下跌1个百分点至53.70，不足以支撑欧元区经济增长。
通胀回升：10月HICP为2.2%，较上月上升0.1%。核心HICP为1.1%，较上月上涨了0.2%。失业率维持低位：9月失业率维持在8.1%的低位水平。
（3）日本经济增速大幅回落，失业率下滑至新低
日本经济增速大幅回落：2018年第三季度日本 GDP 增速环比折年率为-1.2%，较二季度下跌了140%。从生产端来看，10月日本制造业有所回升，上涨了0.76%至52.9。通胀回升：10月CPI同比回升，上涨了 0.2%至1.4%，核心CPI维持1.0%。失业率下滑至新低：9月失业率下滑至2.4%，新的历史低点。
2. 2019年汇率波动逻辑拐点：上行定价→下行定价
2018年是基本面比好的逻辑，上行超预期是主宰汇率升值的基本因素。美强欧洲、新兴市场弱的经济格局下，美元一枝独秀（截止11月初，美元指数涨幅超过5%），欧元、英镑、新兴市场纷纷贬值，尤其是经济基本面较差的国家，像阿根廷比索甚至出现了汇率危机（截止11月初，年初至今贬值幅度超过90%）。2019年是基本面比差的逻辑，市场普遍存在上行超预期即便发生也难持续的认知，汇率上行定价空间不足，汇率涨跌变为下行定价逻辑（经济数据不及预期触发汇率贬值）。
（1）美元：难找支撑动能 静待定价中枢的下移
本轮美元反弹非反转：短期看，逐渐扁平化的利率曲线将抑制加息节奏，加息后半程对美元无法形成强支撑。由于美国经济（本轮复苏拐点渐近）、货币（加息进入下半程）、通胀（通胀温和）三轮动能不足，叠加欧元的修复动能，本轮美元短期反弹并非反转。美元阻力位明显：在拐点压制期里，如果没有特别好的消息很难对美元提升形成很强的提振，静待美元定价中枢下移。
（2）人民币：波动加大 6.5-7.3区间震荡
2019年人民币汇率将进入高波动区间，预计在 6.5-7.3区间震荡，美元拐点时间和国内经济下行兑现时间顺序格外重要：2019年上半年是我国经济的下行兑现期，人民币汇率有一定的压力。如果美元在上半年出现拐点，那么可以对冲人民币部分贬值压力；如果美元维持强势，那么不排除人民币有破7的可能（预计美元兑人民币可能会贬值至7.3%）。下半年，我国经济或将趋于稳定，如果叠加美元拐点出现，那么人民币或有升值动能（预计美元兑人民币可能会升值至6.5），反之人民币或走势平稳。
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国内外经济金融形势研判——国内宏观
10月份工业增加值和固定资产投资小幅回升，好于预期，主要靠基建和房地产的支撑，制造业投资增速受中上游行业投资增速较强及高新技术制造业投资支撑继续回升；10月份社融规模环比、同比均大幅低于预期，企业中长期新增贷款规模依然不振；M2同比增长8.0%，未见起色，银行对于企业信贷的风险偏好未有显著提升。10月份陆续出台的改善民企融资环境政策对实体经济的作用有待释放。未来经济增长放缓趋势下企业融资需求下降加之中小企业和民营企业融资环境恶化，贸易摩擦的不确定性使得企业投资意愿降低，导致企业融资偏弱，制造业投资增速承压，期待四季度更加积极的财政政策及宽信用政策的落地稳定经济。
1. 经济：工业增加值和固定资产投资增速均小幅回升
（1）工业生产小幅回升但压力不减
10月工业增加值同比增长5.9%，较9月的5.8%小幅上行0.1个百分点，受出口以及基建投资回升利好，工业企业生产有所回升。分行业来看，高新科技类以及与基建相关的钢材类增速显著攀升，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.6%，专用设备制造业增长8.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增长10.1%。三大门类中采矿业增加值同比增长3.8%，较9月份提高1.6个百分点；制造业增长6.1%，增速提高0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%，回落4.2个百分点。随着前期出口“抢跑”以及25%的关税即将落地，后续出口预期将大幅减少导致工业生产承压。
（2）基建投资增速回升，地产投资回落
1-10月固定资产投资同比增长5.7%，增速比1-9月份回升0.3个百分点，10月同比增长8.1%，增速为今年最高，主要受益于基建投资增速的回升。1-10月基建投资累计增速同比增长3.7%，较之前回升，主要在道路运输和生态环境等短板领域，其中道路运输业投资增长10.1%，增速提高1.2个百分点；水利管理业投资下降4.1%，降幅收窄0.6个百分点。制造业投资继续上行，1-10月累计同比增长9.1%，较1-9月增速上升0.4个百分点，仍是支撑固定资产投资增速的重要一项。而需要关注的是10月份房地产开发投资继续回落，1-10月份，房地产开发投资同比增长9.7%，较1-9月份回落0.2个百分点，地产销售面积和销售额增速均下滑，房屋施工和新开工面积累计同比分别为5.2%、16.3%，地产商加速去库存，加速回款的迹象明显，同时拿地意愿降低。总体来看，年内地产投资仍有支撑，而在房地产调控难有放松迹象，贸易摩擦必然导致明年出口下降时，未来稳基建、促内需将成为政策主要目标。地方政府受限于债务压力，投资动力有限，因此未来需要中央政府加杠杆或积极的财政政策推动基建投资和消费增长。
（3）消费小幅走弱，汽车和地产成为拖累
10月当月社零名义同比增速为8.6%，较上月回落0.6个百分点。部分原因为10月中秋假日错月以及“双十一”电商节前消费延迟等，主要为汽车和地产消费疲弱拖累整体消费。其中房地产同比降幅高达17.3%，汽车同比降幅高达6.4%，已经第六个月连续下滑，汽车消费的持续低迷反映出居民消费能力的实质性下降。后期汽车地产消费将延续疲弱，社零面临下行压力。
（4）进出口增速均高于预期
按美元计价，中国10月出口同比增长15.6%，进口同比增长21.4%，进出口明显高于预期。贸易顺差340.1亿美元，前值316.9亿美元。从出口地区来看，10月我国对美国出口额同比增速为13.2%，较上月回落但仍保持高速增长，仍可能为在明年25%关税落地前的出口抢跑，贸易摩擦的扰动还不明显；10月我国对出口增速均小幅回落，但对印度、俄罗斯、巴西等主要新兴市场出口增速明显反弹，抵消了对美日欧等发达经济体出口增速的下滑，整体出口增速加快。进口方面，基建发力托底以及环保限产力度放松，原材料需求增加，10月原油、铁矿砂、钢材、铜进口量同比增速分别为31.5%、11.2%、20%、28.2%，均有所上升。其中对欧日进口增速明显上升，主要为机电和高新技术产品，对美进口增速继续下降。随着明年年初关税上调及征税清单扩大，进出口压力较大，预期未来政府将出台相关政策应对。
图1：10月份进出口增速同比增长高于预期
数据来源：Wind，IMI
2. 通胀：年内通胀可控，PPI继续下行趋势
（1）非食品价格上涨，通胀小幅反弹
10月CPI同比增长2.5%，与上月持平。其中食品价格涨幅回落，非食品价格增速上涨0.2个百分点，为CPI上行主因。食品方面，前期极端天气导致蔬菜价格上涨因素消失，蔬菜供给增加，价格下滑；而猪疾病依然对猪肉价格形成扰动，10月份猪肉价格继续上行，上行幅度1.0%，11月份上海、北京等地陆续发现疫情，疫情控制难度加大，非洲猪瘟将继续影响猪肉市场。非食品价格方面，受石油价格上涨影响，10月份燃料价格环比上行4.2%，同比上涨到达22%，当月带动CPI上行约0.05个百分点。10月衣着类价格受季节性因素影响，环比上升0.8%；交通通讯类价格环比上升0.6%，烟酒类价格环比上升1.1%。往后看，11月以来原油价格大幅下跌，后续预计石油价格上涨对CPI影响有限，猪肉价格将继续对食品价格形成扰动，食品价格仍将是决定CPI的主要因素。
图2：非食品价格上涨成为CPI上行主因
数据来源：Wind，IMI
（2）高基数效应下PPI继续下行
10月份PPI同比上涨3.3%，较上月回落0.3个百分点。PPI环比增长0.4%，主要是原油涨价影响。从分项来看，受原油价格同比上涨及铁矿石价格上涨拉动，10月采掘工业PPI同比增长12.4%，涨幅较上月扩大0.7个百分点；而受去年同期基数较高拖累，原材料工业和加工工业PPI同比涨幅均有所收窄。分行业看，石油煤炭等燃料加工业、油气开采业、化学原料与化学制品制造业环比涨幅分别为3.1%、6.3%与0.9%，黑色金属矿采选业PPI同比上涨6.6%，主要是基建发力影响。而11月以来原油价格持续下降，大宗商品价格回落，工业品环比增速可能下降，结合PPI翘尾因素，预计11月份PPI同比增长将继续下行。
3. 金融：社融、M2不及预期
（1）居民短贷支撑，实体融资仍未改善
10月新增人民币贷款6970亿元，同比多增338亿元，环比少增6830亿元。分部门看，居民部门贷款增加5636亿，同比多增1135亿元，多增部分以短贷为支撑；非金融企业部门贷款新增1500亿元，增量均来自票据融资，中长期贷款同比少增937亿，表明一系列支持中小企业融资的政策还未见成效。随着“一二五”政策等支持民营企业融资政策的落地，预计未来企业贷款尤其是中长期贷款将有所增加，而居民部门中长期贷款受汽车消费下滑及房地产调控影响难有回升。
（2）社融颓势不改，融资需求乏力
10月社会融资规模增量为7288亿元，同比减少4716亿元，环比大幅减少1.44万亿元，老口径下当月新增社融5200亿元左右，再创新低。社融增速大幅回落一是表外融资持续收缩，10月表外融资共减少2675亿元，其中信托规模大幅下降1273亿元，未来表外融资规模还将收缩，对社融形成较大压力；二是人民币贷款未见放量，仍以票据融资和居民短贷为主；三是是8、9月份地方政府专项债发行放量，10月份新增地方政府专项债仅为868亿元，较前两月大幅下降。而10月份地方政府专项债发行量极具下降，对企业债券融资挤占较小，企业债券融资较上月明显好转，达1381亿，其中仍以AA+及以上评级为主，低评级企业融资依旧难。10月以来政策利好优质的民营企业，而对资质较低的民营企业融资环境的改善还有待观察。
（3）M2有所回落，M1继续下行
10月M2同比增长8%，增速环比下降0.3个百分点，同比下降0.9个百分点，超预期下滑主要受财政存款上升和外储下降影响。M1同比增长2.7%，增速环比下降1.3个百分点，同比下降10.3个百分点，创年内新低。10月存款总量新增3535亿元，同比少增7065亿元，环比少增5367亿元。10月是财政缴款月，财政存款增加5819亿但由于减税效应同比少增4700亿；居民存款减少3347亿元，反映了居民购房需求减弱。
图3：M2有所回落，M1继续下行
数据来源：Wind，IMI
10月社融数据表明贷款结构仍未改善，表内外融资双双下滑，M1和M2均再创新低，企业投融资意愿不强。10月以来陆续出台的改善民企融资环境政策效果还有待显现，同时可期待更大力度政策的落地。
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国内外经济金融形势研判——商业银行
1．银保监会披露银行业三季度经营数据
11月19日，银保监会披露银行业三季度监管数据。从数据上看，主要有以下几点：
1．行业整体净利润增速回升，大中型银行表现更好
银行业前三季度净利润1.51万亿元，同比增长5.9%，增速环比上半年下降0.5个百分点。
其中，行业内部出现分化，大行、股份行净利润增长表现更好。根据披露的总资产和ROA倒算出的大行、股份行三季度单季净利润同比分别增长4.4%、6.5%、3.6%，增速环比上半年分别下降0.6、上升1.7、下降1.2个百分点。其中大行净利润增速下降跟增厚拨备有关，股份行净利润增速上升显著主要受益于净息差同比大幅改善，这又是由于同业负债付息率下降；城商行净利润增速下滑主要受到资产增速大幅回落（同时净息差同比改善不明显）影响。
2．净息差表现平稳，符合预期
7月份以来同业利率下降较快，股份行、城商行的负债成本压力大为缓解，对于三季度净息差表现显著利好。这一点与预期相符。
3．资产质量大体平稳
三季末全行业不良贷款率1.87%，环比上升1bp；关注率3.25%，环比下降1bp；拨备覆盖率181%，环比上升2个百分点。二季度数据受到农村金融机构逾期90天一次性计入不良影响有所扰动，但三季度数据相比二季度而言口径可比，显示出三季度行业整体资产质量整体保持稳定。
大行资产质量指标表现最好。从分类型银行的不良贷款率来看，大行环比下降1bp至1.47%，股份行环比上升1bp至1.70%，城商行环比上升10bps至1.67%；农村金融机构环比下降6bps至4.23%。从拨备覆盖率来看，大行环比上升4个百分点至206%，股份行环比上升2个百分点至190%，城商行环比下降9个百分点至199%；农村金融机构环比上升3个百分点至126%。整体来看，大行表现仍然是各类型银行中最好的，城商行压力较大，股份行和农村金融机构平稳。
2．2018年10月货币金融数据分析
2018年10月末，基础货币余额为29.82万亿元，全月大幅减少1.97万亿元，主要的各方面都在回笼基础货币，当月实施的降准置换MLF影响较大。其中，央行对银行债权下降7091亿元，主要是MLF等被置换掉所致，此外也有些其他品种到期。然后，10月缴纳税款，导致基础货币收缩约6910亿元。最后，其他因素还回笼了约4800亿元，主要体现在央行“其他负债”中。历史上看，这一科目中主要是央行正回购，因此预计10月央行确实开展了逆回购操作，回笼过多的流动性。
10月末的M2余额为179.56万亿元，剔除货币基金后的老口径为176.69万亿元，以下分析基于老口径。全月M2降幅为5610亿元。从来源结构上看，贷款贡献了7238亿元的M2，债券贡献了1255亿元。此外，财政一般预算净收入3696亿元，回笼相应的M2。此外，回笼M2的主力是非银、非标等其他渠道，高达9600多亿元。因此，可见，部分业务条线的去杠杆仍在推进，非标等余额继续下降。
10月信贷投放为7238亿元（不含投放非银），低于预期。个人贷款方面未发现异常，主要是对公短期贷款、中长期贷款较低。年底本身是信贷淡季，数字较低。但同时，虽然去杠杆政策已有所调整，但部分合理的监管政策仍在推行，尤其是部分规范地方政府融资的政策，还在调整中，因此对部分基建融资产生不利影响。目前政策当局对基建项目仍然是支持的，但后续仍有待地方政府融资的一些规定的细化，才能使部分基建项目顺利实现融资。
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国内外经济金融形势研判——资本市场
1．股市：受政策呵护有所反弹
11月第一周市场情绪低迷，交易量持续萎缩，大盘震荡下跌；随后大盘在前期政策呵护下持续反弹。
（1）中美关系牵动A股神经
美股下跌对A股的情绪影响已经明显减弱，如果中期美股牛转熊，全球资产配置角度利于A股。11月前两周美股继续下跌，纳斯达克指数、标普500、道琼斯指数分别跌6.3%、5.3%、6.5%，A股最近一周开始下跌，上证综指下跌3.7%，美股下跌未将A股拉下水，市场真正担心的还是11月底G20峰会中习特会是否能有进展，未来中美关系会如何演绎。
（2）民企信用修复可期，社融下行将有所放缓
11月各项支持民企等实体经济融资政策密集出台，着力于打通政策向实体企业的传导渠道，重点在于调节金融机构风险偏好。随着政策底逐渐夯实，逐步修复民企信用环境，社融下行将有所放缓。长期社融走向仍取决于宏观经济下行与货币政策逆向调控效果之间的有效对冲。此外，在房地产调控方向难以扭转背景下，M1增速下行趋势预期难以改变，而随着政策支撑修复银行避险情绪，逐步打通政策边际宽松向实体企业的传导渠道，M2或有所回升。
（3）政策方面
明确鼓励上市公司合法合规开展回购，提升公司管理风险能力。民企贷款设定“一二五”目标，短期有助于修复市场情绪，缓解信用风险。但长期仍需努力打破国企刚性兑付，切实减轻民营企业经营负担，增强民企融资能力。习主席在进口博览会上宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，科创板的推出是建设多层次资本市场的重要举措，有益于解决企业融资难、融资成本高的问题。11月16日，上交所与深交所发布实施退市新规，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形。
2．债市：在预期带动下快速走强
（1）11月以来债市走势偏强，预期先行带动债市行情加快
近期债市的快速走强更多是由预期带动，在市场对于明年经济及债市走势形成一致之后，债市情绪对于短期基本面的节奏变化的敏感度有所弱化。具体来看，上周公布的各项数据表现不一，其中，社融数据仍然较差，新口径下社融增速继续走弱，但10月经济数据表现其实并不弱，边际好转且整体好于预期，基建也在社融走弱的情况下逆势反弹，对市场风险偏好有小幅提振，上周股市也呈整体反弹，整体上看，经济数据组合和节奏整体符合我们此前的预期。但由于近期市场看多情绪较为一致，叠加市场担心踏空风险，11月以来债市走势偏强。
（2）资金面方面
今年5月以来，央行执行“不紧不松”货币政策取向。在外汇占款相对平稳的大背景下，公开市场操作以对冲财政存款为主。而11月通常财政存款负增长，所以从对冲的角度来看，11月下旬公开市场理应回笼。回顾今年11月至今，中下旬仅17日回笼，而且当天有1200亿国库现金招标，所以也不能算真正意义的回笼。整体来看，11月央行公开市场操作相对较松。
（3）政策方面
预期先行下，近期债市走强较快，一定程度上包含了对未来融资、经济增速继续下行及未来政策继续放松的预期。周四，美联储主席鲍威尔发表讲话，提出1）缩表目前进展顺利，但目前还不确定合适的结束时点；2）当前经济状况非常满意，通胀处于目标范围，当前联储的目标是维持经济增长的同时保持低通胀；当前的挑战是进一步加息的幅度和步伐，美联储正努力避免加息太慢或太快，认真对待这两种风险，以便逐步提高利率；3）美国的财政政策是不可持续的，当前美国经济非常强劲，推高美元。
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主要经济数据
本期专题报告全文详见二条:《宏观经济专题：国有经济与民营经济的共生发展》
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《IMI宏观经济月度分析报告》简介
《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
文章整理 孟源祎
图文编辑 邵嫣然
审校 田雯
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